Az újjáépítés csiszolatlan sarokkövei – VI.

Az európai közös valuta, amely immár több mint húsz éve létezik és dolgozik, erős szakítópróbák sorozatán keresztül bizonyította be a maga erejét és értékét. Túlélte a 2008–2010 közötti európai gazdasági és pénzügyi válságot, amelyet egyes kormányok, az IMF és az Európai Bizottság válságkezelési hibái egyébként fölöslegesen mélyítettek el. Az euró technikai felépítménye szilárdnak bizonyult, soha nem volt pillanatnyi fennakadás sem a hozzá fűződő fizetési forgalomban. Az EU új tagállamai közül hét kisebb csatlakozott az euróövezethez, és ezt azóta sem bánták meg, mert az euró fejlődésük kiszámítható és stabil horgonya lett. A nagyobb országokban azonban időközben eluralkodott a populista-nacionalista kivagyiság, ami az euró bevezetésének elutasításában vagy elhalasztásában ölt testet. Mivel nálunk nemcsak az önkényuralmi kormány, hanem a szolgálatába szegődött értelmiség is a jól csengő, de tartalmatlan „monetáris szuverenitás” megőrzésének híve lett, érdemes megvizsgálni, mit veszít hazánk azzal, hogy kormánya elutasítja a fejlődés és felzárkózás egyik legfontosabb sarokkövét.

251. A monetáris szuverenitással a sorozat első írásában foglalkoztam (18–25. pontok). Láttuk, hogy szabad tőkeáramlás mellett az ország jegybankjának már csak a kamatok alakításában van némi mozgástere, de ha valutájának árfolyamát stabilan akarja tartani, akkor abban is alig. A monetáris szuverenitás illúzió.

252. Aki a saját nemzeti valuta fenntartása mellett száll síkra, annak legfőbb érve rendszerint az, hogy válság esetén az árfolyam csökkenése segíti a kivitelt, ami meghúzhatja a gazdaság növekedését, így a kilábalás hamarabb bekövetkezik. A leértékelés azonban kétélű fegyver. Növekedést serkentő hatása bizonytalan.

253. Leértékelés nyomán a kivitel akkor nő, ha korábban versenyképessége romlott, tehát az exportra termelő ágazatokban túl magasak voltak a bérek és elégtelen a termelékenység. Ezen a hazai munka leértékelésével lehet segíteni, de ha a termelékenység tartósan nem növekszik, akkor csak időlegesen.

254. Érdemes visszagondolni az 1995-ös stabilizációra. Volt egyszeri nagyobb, majd hosszabb ideig egyre kisebb leértékelés. Közben azonban felszaporodtak a beruházások, nőtt a termelékenység, ezért tartósan javult a versenyképesség. Amikor a forint szabadon átváltható lett, akkor nem le-, hanem felértékelődött.

255. Teljesen konvertibilis valuta és – ami ezzel egyenértékű – teljesen szabad tőkeáramlás esetén megkülönböztethető a leértékelődés és a leértékelés. Az előbbi tisztán piaci jelenség, a hazai valuta iránti kereslet-kínálat függvénye, az utóbbi hatósági intézkedés – például jegybanki kamatcsökkentés – következménye.

256. A kétfajta esemény közös következménye a hazai munka értékének csökkenése, a belföldi gazdaságban megtermelt jövedelmek értékvesztése. A leértékelődés által időlegesen javuló export-versenyképességből fakadó növekedés legfeljebb azt a jövedelmet állítja helyre, ami a leértékelődés nyomán elveszett.

257. A leértékelődés-leértékelés így csak a kilábalás délibábját festi föl az égre, de önmagában nem serkenti a valódi és fenntartható növekedést. Ez utóbbira egyedüli esélyt a beruházások növelése, a munkaerő minőségének javítása kínál. A kivitel versenyképessége tartós javulásának ez a legfontosabb feltétele.

258. A beruházásokhoz, a munkaerő minőségének javításához vállalkozásbarát gazdasági környezet, ezen belül egyszerű, stabil és kiszámítható adórendszer, kiváló oktatási és továbbképzési intézmények, olcsó és hatékony közigazgatás, alacsony korrupció és sok más szükséges. A leértékelés mindezeket nem pótolja.

259. Éppen ellenkezőleg; a beruházásokat sokkal erősebben ösztönzi a valuta árfolyamának kiszámítható alakulása, annak stabilitása. Az euró bevezetésének éppen az a legnagyobb előnye, hogy az árfolyam stabilitását örökre biztosítja, és kiveszi az árfolyam önkényes módosításának eszközeit a politikusok kezéből.

Egyetlen méret senkinek sem jó

260. Ellenzői szerint az euró aláássa a gazdaság fenntartható növekedését. Gyakran felmerül, hogy az Európai Központi Bank (EKB) egységes alapkamata egyeseknek túl alacsony, másoknak túl magas. Az előbbi túlzott hitelfelvételre ösztönöz, az utóbbi pedig szükségtelenül visszafogja a gazdaság növekedését.

261. A görög válság 2010-es kirobbanása előtt sokáig megfigyelhető volt, hogy az eurózóna alacsony kamata Görögországban, Spanyolországban, Írországban, Portugáliában óriási túlhitelezéshez és hatalmas állami, illetve magánadósságok felhalmozódásához vezetett, ami hosszú távon fenntarthatatlannak bizonyult.

262. A túlhitelezéshez mohó magánszektor vagy/és állami szektor szükséges. Ha viszont létezik erős bankfelügyelet, akkor a magánszektor hitelétvágya alacsony kamatok mellett is megfékezhető, így például a bankok tartalékolási vagy/és tőkekövetelményeinek emelésével, a saját erő részarányának növelésével.

263. Ha van szakszerű és észszerű gazdaságpolitika, akkor az államháztartás korlátlan túlköltekezése ugyancsak elkerülhető. Ha vörösen izzik a gazdaság, akkor a költségvetésnek a ciklus erősítése helyett annak enyhítését kell szolgálnia. Ehhez a hiány csökkentése vagy éppen többlet felhalmozása kívánatos.

264. Világos tehát, hogy a problémát nem maga az euró okozza, hanem a gyenge bankfelügyelet vagy/és a helytelen gazdaságpolitika. Bizonyítja ezt az is, hogy a 2010-es válság előtt mind az eurózónán belül, mind azon kívül fellépett a később válságba torkolló túlhitelezés. Izland és a balti államok példája szembeötlő.

265. Igaz, hogy valutaunióban az egyes jegybankok már nem állapíthatnak meg saját alapkamatot, ami a gazdasági ciklus állapotának leginkább megfelel. Mint láttuk, ez azonban a valutaunión kívül is érvényes mindazokra az országokra, ahol szabad a tőkeáramlás, és amelyek valutájuk stabilitását meg kívánják őrizni.

266. Végül, de nem utolsósorban fontos, hogy a jegybanki kamat csak a bankok átlagos forrásköltségét határozza meg, de sohasem azt, hogy saját ügyfeleiknek milyen kamattal hitelezzenek. Alacsony jegybanki kamatláb mellett is elvárható, hogy a kereskedelmi bank a hitelfelvevő kockázatát beépítse saját kamataiba.

267. Ez is elmaradt 2010 előtt, amikor a görög államadósság kamata csaknem ugyanarra az alacsony szintre süllyedt, mint a francia és a német államadósságé. Ez azonban megint nem az euró hibája, hanem attól független piaci kudarc, ami az eurózónán kívül egyes országok esetében szintén megfigyelhető volt.

268. A német gazdaság számára az egységes EKB-alapkamat ugyanebben az időszakban túl magasnak tűnt. A magánszektor elégtelen keresletét azonban a német állam képes lett volna nagyobb mértékű költségvetési költekezéssel ellensúlyozni, hiszen felhalmozott adóssága ekkor is nagyon alacsony volt.

269. A probléma gyökere tehát nem az euró, hanem a rossz gazdaságpolitika. Görögország azért ment csődbe, mert szélsőségesen prociklikus megközelítést alkalmazott: mind a lakosság, mind a vállalatok, mind az állam nyakló nélkül vette föl a hiteleket, ami az egész országot fenntarthatatlanul eladósította.

270. Ha viszont egy gazdaságban minden hazai szektor nettó hitelfelvevő, akkor ez csak külföldi megtakarítások behozatalával finanszírozható. Miután belföldön nettó értelemben újabb megtakarítások nincsenek, az ország adósságállománya szinte kizárólag a külföld felé növekszik. Vajon baj-e ez valutaunióban?

A fizetési mérleg rejtélye

271. Nemcsak a görög kormány, hanem az eurót megszerkesztő szakemberek közül is sokan úgy gondolták, hogy a közös valuta elmossa a belföld és a külföld közötti különbséget; bevezetése után a külföldi hitel nem lesz kockázatosabb, mint a belföldi, a tagországok egy monetáris államszövetség tagjaivá szelídülnek.

272. Közgazdasági szaknyelven ezt úgy fejezték ki, hogy a fizetési mérleg, amely egy ország szempontjából az összes határon átnyúló jövedelemáramlást rögzíti, elveszíti jelentőségét. Különösen igaz lesz ez a folyó fizetési mérleg egyenlegére. Nem számít többé, hogy ennek hiányát csak külföldi forrásból lehet fedezni.

273. Nem közgazdászoknak is fontos tudni, hogy a folyó fizetési mérleg úgy van összeállítva, hogy annak egyenlege az adott ország belföldi megtakarításainak és beruházásainak különbözetét mutatja. Ha a hazai megtakarítások nagyobbak, mint a beruházások, akkor a mérlegnek többlete, ellenkező esetben hiánya van.

274. Vajon tapad-e negatív értékítélet a hiányhoz és pozitív a többlethez? Diákjaimnak úgy tanítom, hogy nem; ez sok más tényező együttállásától függ. Annyit tudunk, hogy nagymértékű hiány nem tartható fenn hosszan, kivéve, ha a hazai beruházásoknak a megtakarításokon felüli többletét működőtőke fedezi.

275. Működőtőke azonban csak a vállalatokba áramolhat, a lakosság és az állam kizárólag hitelek formájában élvezheti a külföldi megtakarítások áldásait. Ez azonban eladósodáshoz vezet, ami egy határon túl biztosan nem szaporítható. A folyó fizetési mérleg hiánya ilyen esetben gyorsan növeli a külföldi adósságot.

276. Görögországban a folyó fizetési mérleg tartósan nagy hiánya óriási adósság felhalmozódását eredményezte. Ez hiába testesült meg euróban, jórészt külföldi adósság volt. Habár a görög bankok szívesen vásárolták az államkötvényeket, a külföldi bankok, illetve befektetők egy adott ponton túl már nem.

277. A görög csőd tanulsága, hogy a közös valuta csak az árfolyamkockázatot szünteti meg, de az adósság külfölddel szemben fennálló mivoltából fakadó kockázatot nem. Ennek felismerése roppant fontos lett volna már a válság előtt. A felismerés hiánya azonban semmiképpen sem írható az euró rovására.

278. De vajon miért szorult rá Írország az EU mentőcsomagjára? Az ír állam a válság előtt szigorú gazdálkodást folytatott, így költségvetése rendre többletet mutatott fel. Ennek eredményeként államadóssága alacsony szinten mozgott. Az ír válság gyökere az ország bankrendszerében keresendő.

279. Az ezredforduló után Írország három legnagyobb bankja rendkívül gyorsan növekedett, elsősorban külföldi forrásbevonás révén. A külföldi betétek gyakran az országon kívüli és egyre kockázatosabb befektetéseket finanszíroztak. Amikor ezek értéke összeomlott, akkor a három nagybank azonnal elvesztette tőkéjét.

280. A méret számít, írtam múltkor (223. pont). Nemcsak az államé, hanem a bankoké is. Az ír bankrendszer eszközeinek értéke a válság előtt elérte a bruttó hazai termék nyolcszorosát. Ez túlzott volt akkor is, ha ekkor minden európai szigetország bankrendszerének mérlegfőösszege meghaladta a GDP ötszörösét.

281. A bankok túlméretezése és az ebből fakadó elviselhetetlen kockázat sem az euró következménye. Izland saját valutájával előbb tönkrement, mint Írország; Málta az euróval elkerülte a bajokat, Ciprus viszont nem. A válság oka a bankok felelőtlen kockázatvállalása és eltúlzott mérete volt.

282. Az eurózóna válságát a tőkeáramlás megtorpanása és visszafordulása váltotta ki 2009–2010 folyamán. A német, francia és olasz bankok nem vettek többé görög állampapírt, az ír és spanyol bankokból pedig mindenki elkezdte kivonni a betéteket. Az amerikai pénzügyi válság szépen átgyűrűzött Európába.

283. Az euró nem tehető felelőssé a tőkeáramlás irányának megfordulásáért. Nem volt kisebb mértékű a válságot megelőző tőkeáramlás az övezeten kívül sem. A balti országok folyó fizetési mérlege is két számjegyű hiányt mutatott, Magyarország, Románia, Ukrajna és Törökország hasonló helyzetben volt.

284. Az euró saját szerencsétlenségére akkor született, amikor az egész világ a történelem legnagyobb magánhitel-buborékját fújta föl. Ennek haszonélvezői a válság előtt az eurózónán belül és kívül egyaránt megtalálhatók. A magánhitel-buborék és az annak elpattanását követő válság nem az euró következménye.

285. Láttuk tehát, hogy alaptalan az a vád, hogy az eurózóna országai nagyobb kockázatokat vállaltak a válság előtt, mint tették volna, ha saját valutájuk van. De vajon igaz-e az a vád, hogy az euró megfosztotta ezen gazdaságok vezetőit attól, hogy a válságkezelés legjobb eszközeit alkalmazzák?

Államcsőd és bankcsőd

286. Ha az államadósság fenntarthatatlannak bizonyul, akkor csak idő kérdése, mikor formálódik a válság csőddé. Ez utóbbi az esedékes kamat vagy törlesztés időben és teljes összegben történő megfizetésének elmaradását jelenti. Ilyenkor minden tartozás azonnal lejár. Ez a helyzet alapvetően kétféle módon kezelhető.

287. Az egyik lehetőség az adósság átütemezése: a lejáratok meghosszabbítása, a kamatok csökkentése. Ebben az esetben a felhalmozott adósság mértéke nem csökken, csak a terheit időben elhúzzák. Másik lehetőség az adósság egy részének vagy teljes egészének eltörlése. A különbség a veszteség elosztásában rejlik.

288. Megkülönböztetendő az állomány (stock) és az áramlás (flow) kezelése. Ha a hitelezők ragaszkodnak az államadósság állományának megőrzéséhez, akkor az adós arra kényszerül, hogy költségvetése legalább akkora többletet mutasson föl, amivel az esedékes, esetleg némileg csökkentett kamatokat fizetni tudja.

289. A 2010-es görög válság kezelését irányító trojka (IMF, EKB és EB) óriási hibát követett el, amikor a német, francia és olasz hitelező bankok érdekeit képviselve nem volt hajlandó csökkenteni a görög államadósság állományát. A kamatfizetés fenntartása végett előírt költségvetési többlet túlzott mértékűnek bizonyult.

290. A költségvetési többlet követelménye rendkívüli megszorításokat igényelt. Válság körülményei közepette, amikor a magánszektor kereslete csökken, a megszorításokkal közismerten óvatosan kell bánni, mert a költségvetési kereslet hirtelen, nagymértékű visszafogása tovább fokozza a teljesítmény visszaesését.

291. ciklust erősítő gazdaságpolitika csaknem megölte a görög gazdaságot. Hiába ütemezték át az államadósság jelentős részét, annak mértéke a belföldi jövedelemtermelés drámai hanyatlása miatt egyre elviselhetetlenebb lett. A válságkezelés második körében elkerülhetetlenné vált az adósság csökkentése.

292. A bankok tőkevesztését követően, ahelyett, hogy csődbe engedte volna őket és a veszteség egy részét a betétesekre terhelte volna, az ír kormány teljes állami garanciát vállalt a bankok minden tartozására, és saját erejéből igyekezett feltőkésíteni őket. A válságkezelés minden terhe így az adófizetőkre hárult.

293. A csőd a kapitalizmus egyik legfontosabb – és pozitív (!) – intézménye. Azt jelenti, hogy a hibás döntésből fakadó veszteséget az nyeli le, aki meghozta. A 2010-es válság során a csődtől rettegő válságkezelő intézmények a görögöket fiskális szocializmusra, az íreket pedig bankszocializmusra kényszerítették.

294. Mindkét fajta szocializmus azt jelenti, hogy a rossz döntések költségét az adófizetőkre terhelik. A magánbefektetők korábban elsajátították a nyereséget, most a társadalom viseli a veszteséget. Ez bizony a kapitalizmus megcsúfolása, egyszersmind a hatékony válságkezelés és a társadalmi szolidaritás felmondása.

295. Az európai kapitalizmus eme torzulása azonban nem az euró hibája, hanem politikai gyávaság és a szaktudás hiányának következménye volt. Szerencsére az európai intézmények viszonylag gyorsan megtanulták a leckét, és a portugál, a ciprusi, illetve a 2015-ben visszaköszönő görög válságot már jobban kezelték.

296. „Minden emberkéz és emberész alkotta társadalmi intézmény annyit ér, mint amennyire hasznosságát rendkívüli körülmények, például gazdasági válság idején megmutatni képes” – írtam nagyon régen Az euró mint társadalmi és kulturális vállalkozás című cikkemben (ÉS, 2010/35., szeptember 3.).

297. Az elmúlt évtizedben azt láttuk, hogy az eurót használó országok polgárai gyakran nem bíznak saját államukban, saját bankjaikban, de a közös valutához foggal-körömmel ragaszkodnak. Amikor felmerült, hogy Görögország esetleg kilép az eurózónából, akkor a nép áthordta euróbetéteit bolgár bankokba!

298. Teljes konvertibilitás és szabad tőkeáramlás esetén a leértékelés nem lehet hatékony eszköze a válságkezelésnek, így a saját valuta megtartásának kicsiny és felzárkózó gazdaság számára semmiféle előnye nincs. A korrupt hazai oligarchia hasznot húzhat az árfolyam manipulálásából, de a társadalom csak veszít rajta.

299. Azok a közép-európai és balti államok, amelyek bevezették az eurót, kivétel nélkül elénk kerültek a felzárkózási versenyben az egy főre jutó bruttó hazai termék tekintetében. Az árfolyamkockázat megszűnése megnöveli a befektetők bizalmát, kiszámíthatóbbá teszi az üzleti környezetet és olcsóbbá a működést.

300. Az árfolyamkockázat megszűnése óriási előny a lakosság számára is. Nincs többé veszélye az eurós hitelfelvételnek, ha fizetésünket euróban kapjuk. Nem kell előnytelen árfolyamon eurót vásárolni, ha külföldre utazunk. Könnyebben összevetjük a hazai árakat és az inflációt az osztrákkal, szlovákkal, szlovénnel.

301. Ha az egyes tagállamok és bankjaik rendezett csődje biztosított, akkor nincs szükség az országok között nagy jövedelemátutalásokra sem (transzferunió). Nem igaz, hogy a monetáris unió törékeny és féloldalas lenne fiskális unió nélkül. A tagállamok teljes költségvetési önállósága és felelőssége megőrizhető.